2020年下半年，中国经济复苏非常强劲，为后疫情时代的中国经济走强打下了坚实的基础。冬季疫情有所反复，2021年经济开局能否延续强势呢？

3月15日，国家统计局公布了1-2月份经济数据，各项经济数据同比都呈现了高增长。但真实的经济情况却没有表面数据显示的那么强劲，低基数抬高了增长。如果剔除基数的干扰，年初的经济动能也较为复杂，存在明显的结构性分化，外贸和生产端较强，而需求端的投资和消费则稍弱。

受冬季疫情反复的影响，政策上鼓励“就地过年”，这对生产端产生了一定的积极作用，而需求端则受到一定的抑制。

春节后，A股市场出现了较大幅度的调整，沪深300指数回吐了年内所有涨幅，从高位一度下跌17%，创业板指一度下跌超23%，前期资金抱团股遭遇重挫。近期市场的调整本质上与经济基本面并无太大关系，更多是高估值抱团股崩塌引发的交易性调整。相反，估值较为合理且2021年业绩预期较好的板块调整都较为有限。

抱团资金瓦解后，它们会流向何处呢？目前经济复苏中的出口和房地产链条都很强；未来疫情缓和后，接触性经济也会明显回升；PPI的持续回升将大大增厚上游利润，这些都可能成为资金新的布局方向。

一、生产端较为强劲

1-2月工业增加值同比增长35.1%，高于市场预期（Wind）的31.3%；剔除基数的影响，比2019年1-2月份增长16.9%，两年平均增长8.1%，增速较2020年四季度继续加快，为近年来同期较高水平。

从环比的角度看，1月、2月规模以上工业增加值分别增长0.66%和0.69%，保持了2020年四季度较好的环比增长动能。

疫情爆发以来，中国经济在生产端的恢复一直保持着较好的水平，体现出我们对疫情的管控比较有利于生产的恢复。1-2月份生产端的强劲表现，是2020年下半年以来的一种延续。

中信证券首席经济学家诸建芳认为，强出口和春节前政府鼓励企业员工“就地过年”是推升工业表现的两个主要原因。

1-2月工业出口交货值同比增长42.5%，对工业生产增长的贡献率达到11.7%，两年平均增长7.4%，延续了2020年11月份以来较快增长的良好势头，有力带动工业生产加快增长。其中，1-2月份第一大出口行业电子行业出口交货值增长48.3%；电气机械、汽车、通用设备、专用设备、金属制品等主要装备行业出口增速均超过50%；国外防疫抗疫产品需求较2020年同期大幅增加，医药制造业出口增长92.2%。

此外，“就地过年”使得春节期间生产端要强于以往。国家统计局分析指出，“2021年春节期间，企业开工时间总体早于往年。据对全国近5000家工业企业开展的开工情况快速调查显示，调查企业春节期间平均放假天数为7.5天，明显少于正常年份。另一方面，员工到岗情况好于往年，调查企业中，近一半企业有超九成员工就地过年，对工业生产提振作用较大。”

从行业看，1-2月份，汽车、电气机械、通用设备、专用设备、电子、医药行业分别增长70.9%、69.4%、62.4%、59.2%、48.5%、41.6%。受防疫物资需求大增、疫苗量产上市、出口较旺等因素带动，医疗仪器设备及器械、与疫苗和检测试剂盒密切相关的生物药品制品均大幅增长。

二、消费和投资偏弱

1-2月份，社会消费品零售总额同比增长33.8%，扣除价格因素，实际增长34.3%。与2019年1-2月份相比，社会消费品零售总额增长6.4%，两年平均增速为3.2%，比2020年四季度的增速有所放慢。

从环比的角度看，1月、2月份社会消费品零售总额分别增长-1.4%和0.56%，明显低于2020年11-12月1.3%左右的环比动能水平。

对消费增长贡献较大的仍然是汽车消费。1-2月限额以上单位汽车类商品零售额同比增长77.6%，两年平均增速为5.8%。

冬季疫情防控升级显然对消费产生了一定的负面影响，具有接触性特征的消费受到一定程度的抑制。比如1-2月餐饮收入同比增长68.9%，两年平均下降2.0%；限额以上单位客房收入同比增长42.5%，两年平均下降13.8%。

诸建芳判断，防控措施在3月15日左右已经陆续放松，预计3月份消费将重拾复苏动力，二三季度在疫苗不断扩大接种范围以及社交距离管制明显解除的情况下，消费尤其是服务性消费的复苏力度会加强。

投资的数据整体表现较弱。1月-2月全国固定资产投资（不含农户）45236亿元，同比增长35.0%；比2019年1-2月份增长3.5%，两年平均增速为1.7%，比2020年底的水平下降很多。其中，民间固定资产投资26183亿元，同比增长36.4%。

但环比的情况似乎与同比数据存在较大分歧，从环比速度看，1月、2月份固定资产投资（不含农户）分别增长2.51%和2.43%，反而要好于2020年四季度。

从结构上看，房地产投资较强，但制造业投资和基建投资明显放缓。

1-2月房地产开发投资同比增长38.3%，两年平均增长7.6%，与2020年四季度增速相当。1-2月商品房销售面积17363万平方米，同比增长1.05倍；比2019年1-2月份增长23.1%，两年平均增长11.0%。地产投资和销售都较强，对未来整个地产产业链的复苏会有较好的拉动作用。

为什么像房地产、汽车这样的开支较大的“消费”反而复苏较快呢？一方面，这部分消费主要来自中高收入家庭，他们的资产和收入状况受疫情的冲击要远小于低收入家庭；另一方面，汽车和房地产消费对贷款的依赖度较高，2020年以来的贷款条件偏宽松，贷款利率持续下行，对这部分消费起到较好的刺激作用。

1-2月基础设施投资同比增长36.6%，两年平均下降1.6%。1-2月制造业投资同比增长37.3%，两年平均下降3.4%。

华创证券首席宏观分析师张瑜认为，基建投资转弱的证据较多：2021年专项债主要用于在建工程，新铺的摊子较少。而且2021年财政一般公共预算支出增速目标仅为1.8%，低于2020年实际2.8%的增速。

2020年为了应对疫情，政府采取了一定的刺激措施，财政支出加大。但随着疫情的恢复，财政政策将回归常态，对基建投资的支持力度自然会下降。

年初制造业投资表现较弱，与其他一些口径的制造业数据并不匹配，是否会形成趋势，还需要进一步观察。比如，工业数据中的1-2月制造业增长39.5%，两年平均增长8.4%，并不弱；信贷中的企业中长期贷款也很强，这很大部分贷款都会进入制造业。

三、社融超预期反弹的深意

虽然1-2月经济数据呈现出分化而复杂的特征，很难简单判断整体经济是在走弱还是在走强。不过，如果我们借助信贷和融资数据，可能会对未来经济的走势有更清晰的描绘。

兵马未动，粮草先行。信贷和融资情况往往被认为是经济的先行指标，如果当下较好的信贷数据意味着未来一段时间的经济活动会继续走强；相反，如果目前的信贷状况开始恶化，那么未来经济活动必然会受到拖累。

在资本市场上，投资者对未来经济活动的景气度极为敏感，所以对信贷和社融数据极为重视。

2021年2月社会融资规模增量为1.71万亿元，比上年同期多8392亿元，明显超出市场预期（Wind）的10669亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.34万亿元，同比多增6211亿元；未贴现的银行承兑汇票增加640亿元，同比多增4601亿元，是2月社融数据超预期的主要原因。2月社融存量同比增长13.3%，增速比上月提升0.3个百分点。

社融增速从2020年四季度开始有所下降，从10月13.7%的高点下降到1月份的13%，市场普遍预计社融增速已经见顶回落。根据过去社融和经济周期的运行规律，社融增速大约领先经济半年左右，这就意味着，在2021年二三季度经济动能会开始下降。

从年初经济的动能，并结合信贷社融的情况看，市场可能低估了中国经济持续恢复的韧劲。

冬季疫情的反复，使得1-2月经济呈现比较分化的结构性特征，短期对消费和投资形成一定程度的抑制。但这种对“复苏的延迟”会在二季度形成补偿，也就是说，二季度的经济复苏有可能会比此前预计的好，一部分消费和投资被延迟到了二季度。

另外，2月份社融反弹并保持高位，表明经济真实的需求依然较好，对二三季度的经济形成支撑。