过年前，上证指数曾有一轮快速上涨，但2021年年后随即迎来一轮快速的下跌，几乎抹去年前市场的涨幅，而创业板指数的下跌更为剧烈。无论是年前的上涨，抑或是年后的下跌，主角均为行业大龙头公司。

由于海外疫情好转，全球经济稳步复苏，大宗商品价格加速上涨，10年期美债收益率持续回升至1.5%，市场对流动性收紧预期达到空前一致，引发全球股市大幅波动。而中国经济在去年已经步入全面复苏，加之中国资本市场对流动性更为敏感，A股的波动尤为剧烈。

这也是近一年A股第二次遭遇流动性收紧预期带来的大调整。2020年6月底至7月初，由于市场流动性宽松，A股出现一轮急速拉升行情。当时很多观点认为，流动性全面宽松，A股将复制2015年的大牛市，5000点胜利在望。但当时我们提出，经济转型是重中之重，中国对流动性会保持克制，不会全面放水。7月中旬，国内的货币政策开始强调回归常态，并引发市场短期急剧调整，随后A股步入数月的震荡行情。

从2020年至今，粤投研跟随市场运行变化而不断阶段性地调整核心策略（核心策略跟随市场运行变化实施阶段性调整）。譬如，在2020年4月，我们建议聚焦疫情逻辑，加大医药和必选消费行业的配置。2020年9月，我们建议聚焦经济复苏逻辑，加大工程机械、大家电、建材、汽车等诸多受益经济和消费复苏的行业配置。

2020年12月，在市场已经整体上涨的情况下，我们建议聚焦各行业大市值核心龙头的配置；同时建议了关注光伏和创新药等行业。从过去一年的情况来看，粤投研基本把握了市场核心逻辑的变化。当然，美中不足的是，近期市场的剧烈调整，确实也超出了我们的预期。

站在当前的时间点，如何思考下一步股市的核心逻辑？我们认为，A股结构性牛市还将长期延续下去，但今年而言，A股将逐步从“资金牛”过度到“业绩牛”，这也是我们在去年12月曾提出的观点。

其一，经济复苏延续，外资中长期仍会持续流入A股

虽然随着时间的推移，无论是中国，还是全球市场，流动性的逐步收紧是大势所趋，并且会在某些时间点，引发市场多次震荡。但流动性收紧的背景，还是全球经济的复苏。在经济复苏的背景下，企业的盈利状况也会持续改善。此外，自去年的疫情以来，中国经济复苏最快，很多优质企业不仅在国内竞争优势提升，也开始加快海外发展步伐。

有观点认为，A股将重复2018年那样较长时间的全面下跌行情。我们认为，这一观点过于悲观。2018年A股持续下跌，绝大部分板块个股均未能幸免。除了资管新规带来的流动性收紧外，中国经济增速在2018年快速下滑，同时还遭遇贸易摩擦较大的影响，三大利空因素让股市负重前行。但今年的情况则不一样，市场对贸易摩擦的影响已经有较好的免疫力，且经济复苏在全球一枝独秀。

数据来源：WIND

此外，从2017年以来，外资一直在加速流入A股，并没有因为18年的经济下滑，或18-19年的贸易摩擦而改变初衷。由于中国坚定经济转型的方向，并且持续扩大对外开放，加快资本市场的制度变革，外资流入中国的大趋势会延续很长时间。

因此，我们并不认为2021年就是一个大熊市。无论是今年，还是中长期的A股，都会呈现结构性牛市的特征，只是在不同阶段，需要关注不同的行业或公司。

其二，在流动性阶段性影响过后，聚焦业绩持续向好的公司

2020年至今，A股的结构性牛市行情主要有两方面的因素决定，一是流动性带来的估值溢价，二是上市公司的业绩增长。由于A股已经历上文提到的国内流动性和全球流动性两轮收紧的预期，就未来而言，流动性给上市公司带来的估值溢价会持续弱化。2021年，我们应当更多地聚焦业绩能较好增长的公司。不过，在这一过程中，我们也需要研究，是否存在过去流动性宽松的时候，市场给一些业绩在持续增长的公司过高的估值，这类公司的估值也会有一个消化的过程，并等待业绩进一步增长。

就未来一段时间而言，我们建议重点关注受益经济复苏和消费复苏的行业，譬如工程机械、建材、家居、银行、大家电、化工等；以及一些在全球具备核心竞争力的行业，如光伏等。但我们的策略，依然是聚焦行业龙头公司。整体而言，与实体经济有关的传统制造业和科技制造公司，是我们关注的重点，而互联网等在过去一年更受益流动性的轻资产行业，我们保持谨慎态度。

近期，不少知名的基金经理旗下的基金均遇到较大的回调，粤投研的投顾产品也未能独善其身。很多持有基金的投资者，期望基金经理能把握每一轮行情，每次都能买在最低点，卖在最高点。事实上，优秀的基金经理，其长期稳定的收益，更多的来源于对行业和上市公司的深度研究，他们更关注产业趋势和选股，而不是频繁地择时。如果想要精准把握每一次短线择时，反而错误的概率会更高，也就难以获得中长期更大的回报。

拼多多创始人黄峥曾说：“在外部环境剧烈变化，各种想法涌动的时候，一个人很容易陷入到什么都想要、什么都不行的迷惘里。思想变得滞重，变得未老先衰，并影响到自己身体的物理状态。要精神上健康年轻充满活力，与锻炼身体一样，也必然有会思想上酸痛时坚持一下再进一步的过程。”粤投研认为，投资如人生，其实是在做资产负债表而不是在做利润表，无需过度关注当期的成本和收益。一方面，我们以追求中长期不断增值为目标，另一方面，当市场出现重大变化时，我们需要做的是努力去思考和调整策略。